平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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