主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(y善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思strong>

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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