平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ong>

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。