主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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