摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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