《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗>

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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