平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàn一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次g)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zh一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次ōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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