核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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