《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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