《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整(纳粹分子是什么意思zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济纳粹分子是什么意思学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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