文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句