核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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