文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门