主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)作家许地山简介，许地山简介资料较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆作家许地山简介，许地山简介资料PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链作家许地山简介，许地山简介资料(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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