核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创阅历是什么意思50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)阅历是什么意思大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有阅历是什么意思分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 阅历是什么意思