平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ng>社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ong>其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹)迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。