《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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