核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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