核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10900g是几斤 900g是多少毫升g>以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房900g是几斤 900g是多少毫升产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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