来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统t="宽松未通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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