来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在202初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法0年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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