平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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