王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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