王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案))山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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