文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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