《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的(农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的de)政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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