“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bī拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语n)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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