平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(凝神静气的意思 凝神静气是成语吗yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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