平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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