《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的201胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗9、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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