王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里们的(de)研究报告。

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