主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎ二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥n)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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