王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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