《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(y隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体uè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xí隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体ng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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