“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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