文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　<台湾是省还是市 台湾是省会吗strong>风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 台湾是省还是市 台湾是省会吗