文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音