来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧strong>“钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。