核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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