核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(x银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄iǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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