核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ong>二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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