来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

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　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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