分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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