来源：三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句>梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(h三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句uò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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