《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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