来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗