“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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