文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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