来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了