王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02<吴亦凡现在在哪里关着/strong>

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。<吴亦凡现在在哪里关着/p>

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

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